¿Existe riesgo de inflación en Uruguay? Sí, pero no donde se la está mirando
Existe riesgo de inflación en Uruguay? Sí, pero no donde se la está mirando
El debate inflacionario en Uruguay atraviesa actualmente una paradoja que merece un análisis más profundo que el que surge de la simple observación del Índice de Precios al Consumo (IPC). Mientras la inflación interanual se ubica por debajo del rango meta del Banco Central del Uruguay (BCU), incluso por debajo del 4 %, la política monetaria ha ingresado en una fase claramente expansiva, con una Tasa de Política Monetaria (TPM) en descenso y señales adicionales provenientes del mercado financiero que sugieren un sesgo aún más laxo.
Esta aparente contradicción —baja inflación junto con expansión monetaria— no implica necesariamente ausencia de riesgos, sino más bien una lectura incompleta del fenómeno inflacionario y de los canales a través de los cuales se manifiesta.
Expansión monetaria y tipo de cambio: un equilibrio forzado
Durante las últimas semanas, el BCU ha reaccionado a una fuerte apreciación del peso uruguayo mediante recortes de la TPM, llevándola al 6,5 % en una decisión adoptada incluso en una reunión de urgencia. El objetivo implícito ha sido moderar la caída del dólar, que se mantiene en niveles históricamente bajos pese a cierta recuperación reciente, en un contexto donde el dólar global también mostró una leve apreciación.
Aun así, el peso uruguayo continúa figurando entre las monedas más sobrevaluadas del mundo, ubicándose como una de las más caras según el índice Big Mac de The Economist, detrás del franco suizo. Este dato no es menor: refleja desequilibrios de precios relativos que no suelen corregirse sin costos macroeconómicos.
El exceso de pesos y la ausencia de inflación en el IPC
Desde el punto de vista monetario, el diagnóstico es claro: existe un exceso de liquidez en pesos. A ello contribuyen varios factores:
Una TPM en descenso.
Encajes en pesos prácticamente nulos. (desde Enero 2026)
Un mercado de Letras de Regulación Monetaria (LRM) que ha mostrado tasas de corte inferiores a la TPM, señal interpretada por el propio mercado como anticipo de futuras bajas de tasa.
Sin embargo, este exceso de pesos no se ha traducido en un aumento del IPC. Lejos de ser una anomalía, este comportamiento es coherente con la teoría monetaria: la expansión del dinero no impacta de forma inmediata ni uniforme sobre los precios de los bienes y servicios de consumo.
El principal freno inflacionario actual no es monetario, sino real y fiscal. En particular:
Aumentos de impuestos existentes y creación de nuevos tributos, como el impuesto mínimo global.
Reducción de deducciones el caso del Fonasa.
Ajustes en las franjas del impuesto a la renta que incorporan a nuevos contribuyentes.
Aumentos de tarifas públicas alineados con la inflación, y en el caso del agua, muy por encima de ella.
Estas medidas reducen el ingreso disponible de los hogares y actúan como un ancla contractiva sobre la demanda agregada, conteniendo —al menos transitoriamente— las presiones inflacionarias sobre el IPC.
Inflación de activos: el fenómeno que no aparece en las estadísticas
Desde una perspectiva más amplia, especialmente compatible con el enfoque de la escuela austríaca, la ausencia de inflación en bienes de consumo no implica ausencia de inflación monetaria. El dinero adicional suele manifestarse primero en los precios de los activos financieros y reales, antes que en el consumo.
La evidencia reciente es consistente con esta lectura:
La caída de las tasas de corte de las LRM implica, por definición, un aumento en el precio de esos instrumentos.
Menores rendimientos esperados elevan el valor presente de los activos financieros.
En este sentido, la inflación ya está ocurriendo, pero fuera del radar del IPC, distorsionando precios relativos y señales de mercado.
El riesgo latente: cuando la liquidez llegue a la economía real
El riesgo inflacionario no es inmediato, pero es estructural. Puede materializarse si convergen algunos factores clave:
Que la liquidez excedente comience a trasladarse al crédito y al consumo.
Que el freno fiscal pierda intensidad, ya sea por razones políticas o sociales.
Que el sistema bancario amplifique la creación secundaria de dinero en ausencia de encajes efectivos.
Que no exista un ancla clara y creíble a la expansión monetaria.
Este riesgo se ve reforzado por el contexto fiscal. Según estimaciones de CERES, el presupuesto quinquenal vigente implica un aumento del gasto público, lo que reduce el margen de maniobra futura y aumenta la dependencia de mayores ingresos tributarios como mecanismo de ajuste.
Conclusión: estabilidad aparente, desequilibrios en gestación
Uruguay no enfrenta hoy un problema inflacionario clásico. La estabilidad del IPC es real y relevante. Sin embargo, confundir estabilidad de precios con equilibrio macroeconómico sería un error.
La inflación, entendida en un sentido más amplio, ya se manifiesta en los mercados de activos. El esquema actual descansa en una combinación frágil: política monetaria expansiva y contención de la demanda vía impuestos y tarifas. Ese equilibrio puede sostenerse por un tiempo, pero no constituye una solución de largo plazo.
En definitiva, no hay un incendio inflacionario visible, pero sí combustible acumulándose. Cuando la inflación logra filtrarse hacia la economía real, suele hacerlo con rezagos, rapidez y costos significativos.